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　　受美國QE退出影響，全球新興市場經(jīng)濟(jì)體大多擔(dān)憂美國貨幣政策收緊可能導(dǎo)致證券投資等短期資金外逃，但對我國而言，最值得警惕的并非短期資本的階段性波動，而是傳統(tǒng)意義上被視為穩(wěn)定投資的外商直接投資（FDI）的穩(wěn)定性問題。在我國資本項目可兌換穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，F(xiàn)DI大幅波動的破壞力遠(yuǎn)非短期熱錢可比。
　　我國究竟有多少FDI一直是個謎。根據(jù)最新公布的國際投資頭寸表，截至2014年3月，我國外商直接投資余額2.4萬億美元，占同期我國外匯儲備總量的61%。但我國對FDI的統(tǒng)計采用歷史成本法，沒有考慮資產(chǎn)價格上升、通貨膨脹等對FDI市值的影響。上世紀(jì)80年代至今，我國以CPI衡量的物價漲幅超過400%，而土地、房地產(chǎn)的增值幅度更是高達(dá)數(shù)十倍，僅考慮物價和地產(chǎn)增值影響，我國FDI的市場價值可能至少是賬面價值的4倍以上。
　　除賬面價值與市場價值的巨大差異之外，另一個被大眾忽視的問題是FDI利潤的統(tǒng)計。從2010年三季度開始，外匯局開始將外商投資企業(yè)歸屬外方的未分配利潤和已分配未匯出利潤同時記入國際收支平衡表中經(jīng)常賬戶收益項目的借方和金融賬戶直接投資的貸方。2010年各季度以及2005-2009年年度數(shù)據(jù)也進(jìn)行了追溯調(diào)整。這的確是統(tǒng)計上的一個巨大進(jìn)步，但2005年之前外商累計未匯至境外的利潤規(guī)模仍是未知數(shù)。
　　此外，F(xiàn)DI進(jìn)入我國之后大多需要兌換為人民幣，而伴隨人民幣對美元的升值，F(xiàn)DI以美元計算的價值已經(jīng)大為提升。舉例而言，2005年外國來華直接凈額為1041億美元，按照2005年的平均匯率計算，折合人民幣約8500億元，但到了今年3月底，8500億元人民幣已經(jīng)等值1370億美元。
　　綜合來看，雖然很難對境內(nèi)FDI的市場價值進(jìn)行準(zhǔn)確測度，但保守估算其市值很可能超過10萬億美元。如此龐大的外資潛伏在中國境內(nèi)，其波動性增大將對國際收支和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。
　　不僅FDI的絕對規(guī)模值得警惕，從FDI進(jìn)入我國的產(chǎn)業(yè)分布看，其潛在波動性也值得關(guān)注。一般而言，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投入比重較高，具有投資周期長、資產(chǎn)變現(xiàn)能力差等特點，其看重的是東道國在自然資源、勞動力價格、內(nèi)部市場容量等長期較為穩(wěn)定的優(yōu)勢，因此以第一和第二產(chǎn)業(yè)為主要投資對象的FDI穩(wěn)定性較高。第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）對固定資產(chǎn)要求普遍較低，其資金投入主要集中于營運資本和人力資本的投入，甚至可以采取租賃的形式實現(xiàn)接近“零”的固定資產(chǎn)投資，這種行業(yè)特點決定了以第三產(chǎn)業(yè)為投資對象的FDI穩(wěn)定性較差。在我國，本世紀(jì)初開始FDI的投資重點逐漸向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，至2010年，新增FDI資金分布中服務(wù)業(yè)占比已經(jīng)提升至48.6%，同時，制造業(yè)吸收FDI資金占比從2003年77.3%的峰值大幅下滑至2010年的46.9%，也是首次占比低于服務(wù)業(yè)，這一情況延續(xù)至今。
　　當(dāng)然，制造業(yè)FDI的穩(wěn)定性也只是相對而言，隨著我國資本項目的開放，制造業(yè)資本完全可以實現(xiàn)短期內(nèi)的大進(jìn)大出。例如，通過將固定資產(chǎn)抵押，外商可以從國內(nèi)銀行獲取巨額貸款，再將貸款匯出境外即可實現(xiàn)大規(guī)模資本轉(zhuǎn)移，且不影響其境內(nèi)實體的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。雖然這種情況一般只在經(jīng)濟(jì)環(huán)境嚴(yán)重惡化，匯率出現(xiàn)嚴(yán)重貶值預(yù)期時才會出現(xiàn)，但值得未雨綢繆。
　　總體來看，隨著我國資本項目開放進(jìn)程的推進(jìn)，F(xiàn)DI波動對人民幣匯率乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的影響都要遠(yuǎn)大于證券投資等短期資金，從經(jīng)濟(jì)安全的角度重新認(rèn)識FDI，進(jìn)一步完善統(tǒng)計體系，優(yōu)化引資結(jié)構(gòu)，限制盲目引資已刻不容緩，這對于人民幣匯率形成機(jī)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，乃至國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展均具有重要意義。（作者單位：中國建設(shè)銀行總行　　本文僅代表作者個人觀點）
□ .韓.會.師　 .中.國.證.券.報（轉(zhuǎn)自中財網(wǎng)）