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新年以來(lái)，離岸人民幣市場(chǎng)經(jīng)歷較大幅度波動(dòng)。離岸人民幣市場(chǎng)波動(dòng)率為何突然大幅上升？筆者認(rèn)為，這與美元加息有一定關(guān)系，也是人民幣國(guó)際化過(guò)程中的一次壓力測(cè)試。
離岸人民幣市場(chǎng)快速發(fā)展
2008年金融危機(jī)削弱了美元在全球的地位。新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣借機(jī)紛紛走出國(guó)門，開(kāi)始在全球貨幣體系中樹(shù)立自己的位置。顯然，在新興市場(chǎng)國(guó)家中，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、幣值穩(wěn)中有升的人民幣成為了“香餑餑”。2009年開(kāi)始，人民幣國(guó)際化成為我國(guó)一項(xiàng)重要戰(zhàn)略，人民幣開(kāi)始在貿(mào)易項(xiàng)下強(qiáng)勢(shì)登上世界貨幣舞臺(tái)。
自2009年中國(guó)開(kāi)展跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來(lái)，離岸人民幣市場(chǎng)取得快速發(fā)展。目前人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第四大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣 。離岸人民幣交易呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，根據(jù)人民銀行于2015年6月發(fā)布的《人民幣國(guó)際化報(bào)告》顯示，2014年中國(guó)香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場(chǎng)人民幣外匯日均交易量已超過(guò)2300億美元，是境內(nèi)市場(chǎng)日均交易量的四倍多。
離岸人民幣市場(chǎng)資金主要來(lái)源是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。由于之前人民幣存在升值預(yù)期，進(jìn)口人民幣結(jié)算額遠(yuǎn)高于出口人民幣結(jié)算，人民幣資金通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算流向境外，構(gòu)成了離岸人民幣資金的最主要來(lái)源。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2014年，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算金額6.55萬(wàn)億元，其中實(shí)收2.73萬(wàn)億元，實(shí)付3.83萬(wàn)億元，凈流出1.1萬(wàn)億元。2014年底，主要離岸市場(chǎng)人民幣存款余額約為19867億元(不含存款證)。其中，香港人民幣存款達(dá)10036億元，是2009年底的16倍，復(fù)合年增長(zhǎng)率74%。
伴隨著存款的增加，離岸人民幣市場(chǎng)的交易工具不斷豐富，市場(chǎng)規(guī)模不斷增大。離岸人民幣衍生品市場(chǎng)交易量顯著高于境內(nèi)市場(chǎng)。對(duì)比全球人民幣外匯市場(chǎng)與境內(nèi)市場(chǎng)的交易構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，中國(guó)境內(nèi)人民幣交易品種較為單一，絕大部分由即期與掉期構(gòu)成，離岸人民幣市場(chǎng)即期交易量低于境內(nèi)，衍生品(遠(yuǎn)期 、期權(quán))交易量較高。離岸人民幣外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期交易量占24%，期權(quán)交易量占14%，而境內(nèi)這兩種產(chǎn)品的交易量相比較即期與掉期而言幾乎可以忽略。
自從2013年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始放風(fēng)要退出量化寬松政策以來(lái)，新興市場(chǎng)資金就開(kāi)始外流。在2008年金融危機(jī)后，低息的美元使得全球新興市場(chǎng)國(guó)家累積了近5.7萬(wàn)億美元債務(wù)。其中，有3.1萬(wàn)億美元的銀行貸款、2.6萬(wàn)億美元的債券。2013年開(kāi)始的美聯(lián)儲(chǔ)政策暗示，使得美元再次回歸強(qiáng)勢(shì)周期。人民幣也在2014年1月初觸及6.0406高位后開(kāi)始逐漸對(duì)美元貶值。
2015年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)為7.23萬(wàn)億元，雖然總規(guī)模再創(chuàng)新高，但因?yàn)槿嗣駧刨H值預(yù)期增強(qiáng)，人民幣回流明顯。2015年存款余額因跨境貿(mào)易人民幣回流而略有下降，其中以香港人民幣存款下降最為明顯。截至2015年12月，香港人民幣存款總量8642億元，比2014年底下降13.8%。
降低離岸市場(chǎng)貶值壓力
離岸人民幣外匯市場(chǎng)交易規(guī)模大，交易機(jī)制市場(chǎng)化程度高，市場(chǎng)參與者種類多，匯率按供需自由交易形成。交易規(guī)模為日均2300億美元，是境內(nèi)市場(chǎng)的四倍。離岸市場(chǎng)各類外匯產(chǎn)品發(fā)展更為均衡，不同于境內(nèi)以即期交易為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。倫敦金融城對(duì)離岸人民幣外匯市場(chǎng)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，外匯遠(yuǎn)期成交575億美元，外匯即期成交690億美元(30%)，外匯掉期成交759億美元(33%)，外匯期權(quán)成交276億美元(12%)。近年來(lái)離岸人民幣外匯期貨市場(chǎng)快速發(fā)展，日均成交額約8.3億美元。離岸市場(chǎng)參與者類型更為豐富，包括金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人等眾多市場(chǎng)參與者為離岸人民幣外匯市場(chǎng)提供了充足流動(dòng)性。交易機(jī)制更為自由，離岸人民幣市場(chǎng)不設(shè)置人民幣中間價(jià)和漲跌停限制，貨幣監(jiān)管當(dāng)局市場(chǎng)干預(yù)少。
人民幣納入SDR后，人民幣國(guó)際化又邁進(jìn)了一個(gè)新階段。但面對(duì)這樣一個(gè)參與者眾多、交易規(guī)模大、交易工具豐富、可自由投機(jī)的市場(chǎng)，貨幣當(dāng)局如何發(fā)揮穩(wěn)定匯率的能力？在美元加息背景下，離岸人民幣市場(chǎng)波動(dòng)率加大給貨幣當(dāng)局提供了一次壓力測(cè)試機(jī)會(huì)。
方法之一是打擊跨境套利交易。離岸人民幣匯率通過(guò)跨境套利交易等渠道對(duì)在岸人民幣匯率輸入貶值壓力，央行和外管局采取多種措施防范跨境套利。2015年8月后，離岸與在岸市場(chǎng)人民幣匯率價(jià)差均值達(dá)到440個(gè)基點(diǎn)，今年1月6日曾達(dá)到1370基點(diǎn)極值，巨大的匯差催生跨境套利交易盛行。由于境內(nèi)結(jié)售匯受到實(shí)需原則限制，部分企業(yè)采用虛假單證或重復(fù)使用單證辦理“內(nèi)購(gòu)?fù)饨Y(jié)”，開(kāi)展無(wú)真實(shí)背景的跨境套利交易，境外結(jié)匯、境內(nèi)購(gòu)匯交易增多加大了在岸人民幣匯率貶值壓力。2015年9月18日，央行要求嚴(yán)查人民幣參加行購(gòu)售匯業(yè)務(wù)的真實(shí)性，防范跨境套利，同時(shí)對(duì)數(shù)家跨境人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)真實(shí)性存在問(wèn)題的銀行通過(guò)提高平盤手續(xù)費(fèi)的方式予以懲罰。上述舉措通過(guò)控制跨境套利交易和非法轉(zhuǎn)移資金，降低離岸人民幣匯率對(duì)在岸市場(chǎng)的影響。2015年8月12日，外管局發(fā)布《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于加強(qiáng)近期銀行代客售匯業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)的緊急通知》，對(duì)遠(yuǎn)期售匯繳納20%風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施，進(jìn)一步緩解境內(nèi)客盤購(gòu)匯壓力，引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
方法之二是調(diào)控離岸人民幣市場(chǎng)供給，減少投機(jī)交易。匯差和利差存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，通過(guò)提高離岸市場(chǎng)做空人民幣的資金成本，降低了匯率貶值壓力。由于離岸市場(chǎng)沒(méi)有中央銀行創(chuàng)造和回收貨幣，人民幣貨幣市場(chǎng)(拆借和回購(gòu))深度不夠，人民幣融資主要依靠外匯掉期等渠道獲得，短期利率與匯率波動(dòng)相互影響較為明顯。2015年11月15日至18日，央行向內(nèi)地部分人民幣代理行下達(dá)窗口指導(dǎo)，暫停向離岸參加行提供跨境融資；2015年12月30日，央行暫停個(gè)別外資行跨境及其參加行的境內(nèi)外匯現(xiàn)貨 、遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)至2016年3月底。央行通過(guò)限制資金調(diào)出境外使用，并在離岸市場(chǎng)買入人民幣，離岸市場(chǎng)拆借利率大幅飆升，2015年1月12日，離岸人民幣隔夜拆借利率(CNH HIBOR)創(chuàng)紀(jì)錄升至66.82%，離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性緊缺，外匯市場(chǎng)做空人民幣資金成本陡升促使空頭平倉(cāng)退出，降低了離岸人民幣市場(chǎng)貶值壓力。
方法之三是釜底抽薪，進(jìn)行多逼空。央行決定自1月25日起，對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率。這樣，離岸人民幣市場(chǎng)的存量將進(jìn)一步減少，人民幣的空頭將面臨無(wú)貨可交割的迥境。
離岸人民幣市場(chǎng)當(dāng)前發(fā)生的小型風(fēng)暴對(duì)于手中仍掌控著3.3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的貨幣當(dāng)局來(lái)說(shuō)，只是茶壺里的風(fēng)暴而已。人民幣匯率的短期調(diào)整將不會(huì)改變?nèi)嗣駧艆R率長(zhǎng)期升值趨勢(shì)。
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